押注5輪融資，雷軍賭了把大的。
1.母嬰電商“海拍客”赴港上市再不上市，就真的來不及了。
日前，Yangtuo Technology Inc.（下稱“海拍客”）向港交所遞交招股書，中信證券為獨家保薦人。
據了解，海拍客的定位有些類似母嬰行業的“1688”，是一家專注B端的母嬰電商。
圖源：海拍客小程序
其創始人趙晨于2006年加入阿里巴巴，擔任過高級業務拓展專家等多個職位，曾帶頭創立跨境電商平臺“天貓國際”。2015年生育政策放寬，趙晨選擇離開阿里創辦了母嬰電商“海拍客”。
海拍客創始人趙晨
不僅僅是趙晨，在海拍客的創始團隊當中，有多人都是“阿里系”出身。
比如銷售合伙人吳濤早在2002年加入阿里，歷任阿里巴巴中國供應商大區經理、銷售經理、銷售培訓部經理；技術合伙人肖建濤，曾是聚劃算初始團隊的技術負責人，負責聚劃算的功能迭代及架構升級工作；還有首席運營官徐虹，2004年加入阿里后負責過多個項目的管理及獨立業務單位的經營，還是“淘金幣”的創始人……
濃厚的“阿里系”背景，一方面使得海拍客在創立初期就具備了強大的電商運營能力和資源整合能力，為其快速成長奠定了基礎；另一方面也使得其成立之初就獲得了“明星創業公司”的光環，受到了資本市場的青睞。
公開信息顯示，2015年至2020年，海拍客剛成立5年就完成了6輪投資，投資方包括順為資本、復星國際、高瓴資本等。值得一提的是，雷軍的順為資本參與了其中的5輪投資，以16.37%的持股比例成為第一大機構股東——可以說，海拍客能走到今天，最大的助力可能就是雷軍了。
從業務模式來看，海拍客作為一家垂類的母嬰電商平臺，早期以“B2B2C”的模式切入母嬰海淘賽道——即上游對接品牌商、下游連接低線城市的母嬰店，通過“微店+掃碼”引導消費者下單，實現供應商直發。
圖源：海拍客招股書
這樣的模式，讓注冊買家可通過海拍客平臺直接向上游賣家下單，并由賣家直接發貨，保證了海拍客的輕資產運營。
但是從2019年起，海拍客開啟戰略轉型，從純數字平臺業務向“平臺+自營”雙軌模式擴張，并于2021年開始進一步孵化自有品牌。
如果從長期發展的角度來看，海拍客的戰略并沒有問題。但隨著資產模式越來越重，規模本就不大的海拍客已經很難維持盈虧平衡。
2.昔日明星負債累累，上市融資背水一戰當初剛剛成立的海拍客，在市場關注和資本青睞的背景下，曾有過一段輝煌的歷史。
2016年9月，剛成立一年半的海拍客就實現了單月GMV破億，并在這一年總GMV突破10億元；2017年，海拍客全年GMV破50億；2018年再創新高，總GMV破100億。
然而在這之后，隨著海拍客探索轉型，其增速就開始了明顯放緩和下滑。招股書信息顯示，2022-2024年，海拍客的平臺交易額連年下滑，分別為149.35億元、120.28億元、109.66億元。
而到了公司業績層面，海拍客過去三年的收入分別為8.95億元、10.67億元、10.32億元，凈利潤分別為101.2萬元、-5654.0萬元、-7882.5萬元。
圖源：海拍客招股書
由此可見，轉向自營平臺雖然有助于應對競爭、提升市場份額，但也顯著降低了海拍客的毛利率——從2022年的43.9%降至2023年的37.6%，再到2024年的32.5%。同時由于庫存成本壓力越來越大，讓海拍客的資金鏈也陷入了危機。
更“要命”的是，根據招股書披露，海拍客2024年的負債凈額已經高達20億。
對此，海拍客方面解釋稱，流動負債凈額主要歸因于與授予投資者的贖回權及承兌票據有關的大量“可轉換可贖回優先股”。
據悉，截至2024年底，海拍客這一部分的優先股賬面金額已經達到24億元。根據規定，持有此類股份的投資者有權在特定條件（如未如期上市等），要求公司現金回購，包含本金以及利息，或者也可選擇在公司上市后轉為普通股。
圖源：海拍客招股書
由此看來，24億元的這部分優先股，也是海拍客負債凈額高達20億的主要原因。
如果拋開這一部分的影響，按經調整凈利潤計算，海拍客在2023年和2024年分別實現了1930萬元和2577萬元的盈利，利潤率分別為1.8%和2.5%，至少能維持在盈虧水平線上。
但無法忽視的是，2020年、2024年、2025年，海拍客就曾遭多名股東撤資。
為此，海拍客還專門趕在遞交招股書之前簽訂了一項協議，承諾在2025年6月支付2400萬美元（約合人民幣1.7億）回購D輪優先股，條件是優先股的持有人需在2026年底前不行使贖回權。
即便如此，如果此次上市失敗，還能有多少股東愿意留下仍是個未知數。屆時，海拍客需要承受的壓力顯然會比目前更大。
反之，一旦上市成功，雷軍等長期堅守的投資人，大概率也能獲得極為可觀的回報。
而從海拍客自身的情況來看，其想要成功上市拿到“救命錢”，也面臨著不少挑戰。
除了自身業績承壓之外，母嬰電商市場的激烈競爭，也決定了海拍客這樣的平臺生存空間持續受到擠壓。像是天貓、京東等綜合電商，以及抖音、快手等內容電商，在產品豐富度、價格、流量等方面無疑都有著顯著的優勢。
海拍客雖然憑借自營業務和自有品牌能夠形成一定的差異化優勢，但由于獲客成本越來越高，仍然很難與綜合電商競爭。
此外，母嬰行業本身的一個特點就是客戶生命周期較短。相關產品主要集中在孕期和孩童的幼兒階段，市場規模和需求有限，幾乎很難有所謂的“長期忠實客戶。”
尤其是在電商行業流量紅利消退、線上滲透率見頂的今天，主流的電商平臺都在想方設法運營好存量用戶，向復購要增長。而母嬰行業的特點決定了，其增長很大程度上依賴于增量，如果無法持續吸引新客戶，就很難在市場站穩腳跟。
盡管海拍客聚焦B端，能在一定程度上緩沖這方面的壓力。但只要下游賣家受到影響，海拍客也很難獨善其身。
由此來看，母嬰電商本身可能就是一件苦差事，海拍客如今的困境也是行業的普遍情況。甚至可以說，放在整個行業來看，海拍客可能已經是最有機會的一家平臺。
一方面，海拍客的管理層并沒有“躺平”，而是真的在為公司的發展盡一切努力。
招股書顯示，2024年海拍客的計息銀行借款從2023年的220萬飆升至1.37億，抵押物甚至包括了首席技術官肖建濤及其配偶的個人樓宇，以及兩家附屬公司的資產。
圖源：海拍客招股書
另一方面，盡管財務承壓，海拍客在國內低線市場的領導地位依然穩固。
招股書披露，2024年，海拍客在家庭護理及營養產品領域創造了86億元交易額。據弗若斯特沙利文數據，按交易額計算，海拍客已成為中國低線市場該領域最大的交易及服務平臺，市場份額達10.1%。
截至目前，海拍客已連接4200家注冊賣家與覆蓋全國31個省份、超3000個村縣的約29萬家注冊買家。其核心買家群體表現活躍——2024年超過9.3萬名核心買家（年下單超24次），平均每月下單11次。
在此背景下，海拍客的基礎至少還是很牢固的。據其表示，此次IPO募集的資金將主要用于四方面：加強與生態系統參與者合作；增強科技能力與IT基礎設施；尋求產業價值鏈中的戰略并購機會；補充營運資金。
時至今日，母嬰垂直電商的賽道暫時還沒有成功上市的先例。行業整體也面臨著嚴峻挑戰，像是前兩年母嬰電商“蜜芽”更是剛剛關停。如果海拍客此次能夠上市成功，無疑將極大地提振行業士氣，并為其他母嬰電商，甚至是所有垂直電商平臺提供重要的參考。
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