21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 唐唯珂 廣州報(bào)道
對于醫(yī)藥投資人,尤其是港股醫(yī)藥投資人來說,今年上半年是比較揚(yáng)眉吐氣的。
Wind數(shù)據(jù)顯示,截至6月30日,覆蓋A股市場的萬得醫(yī)藥大類指數(shù)年內(nèi)上漲26.74%,而港股方面更為突出,恒生醫(yī)療保健指數(shù)前六個(gè)月漲幅達(dá)47.89%。
回顧2025年上半年醫(yī)藥板塊行情,政策紅利與業(yè)績分化構(gòu)成股價(jià)核心驅(qū)動(dòng)邏輯。摩根士丹利基金經(jīng)理趙偉捷表示,1-4月醫(yī)藥板塊整體承壓,受去年高基數(shù)效應(yīng)影響,一季度醫(yī)藥上市公司營收同比下滑4.7%,歸母凈利潤同比降幅達(dá)11.0%。此外,4月關(guān)稅政策擾動(dòng),CXO、原料藥、醫(yī)療器械等出口強(qiáng)相關(guān)的領(lǐng)域在情緒面上承壓顯著。
5月起醫(yī)藥板塊實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢反彈,創(chuàng)新藥與CXO表現(xiàn)突出。一方面,國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)迎來政策組合拳支持,從研發(fā)、審批到支付、商業(yè)化,全鏈條政策支持體系加速落地;另一方面,年內(nèi)藥企BD交易持續(xù)升溫,截至6月初累計(jì)交易金額突破500億美元。多重利好共振下,醫(yī)藥板塊尤其是創(chuàng)新鏈相關(guān)的創(chuàng)新藥、CXO板塊成為領(lǐng)漲主力。
6月醫(yī)藥板塊震蕩上行。月初行業(yè)內(nèi)部催化頻繁,包括創(chuàng)新藥底部小票的邊際變化、ADA會(huì)議帶動(dòng)GLP-1多肽產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)亮眼、藥監(jiān)局、醫(yī)保政策頻頻發(fā)布。但隨著創(chuàng)新藥賽道在前期積累了較大漲幅后,迎來短期階段性調(diào)整。
華南某醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示,盡管上半年指數(shù)漲幅顯著,但絕對位置仍處低位,四年熊市使起始估值降至歷史低位,不少公司跌破安全邊際,今年以來的上漲本質(zhì)是估值從極致壓縮向合理水平的修復(fù)。目前不少優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企估值仍處于合理甚至偏低估的狀態(tài)。
創(chuàng)新藥板塊在2025年得以爆發(fā)實(shí)屬不易。
2015-2021年,創(chuàng)新藥板塊曾走出一波大漲行情。但2021年6月后,醫(yī)藥板塊進(jìn)入“寒冬”。Wind數(shù)據(jù)顯示,2021年6月1日—2024年12月31日,萬得醫(yī)藥大類指數(shù)下跌45.03%,創(chuàng)新藥指數(shù)下跌43.38%。直到2025年醫(yī)藥行情回歸,創(chuàng)新藥成為醫(yī)藥板塊各個(gè)子行業(yè)中的最大亮點(diǎn)。
A股方面,萬得創(chuàng)新藥指數(shù)年內(nèi)漲幅曾一度超過醫(yī)藥指數(shù)。而港股創(chuàng)新藥憑借更低的估值、更優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的,表現(xiàn)比A股創(chuàng)新藥板塊更勝一籌,展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長勢頭。截至6月30日,恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)年內(nèi)漲幅高達(dá)60.87%。
本輪創(chuàng)新藥行情的爆發(fā),是多個(gè)因素共同驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。
從政策端來看,自去年起,支持創(chuàng)新藥發(fā)展的政策持續(xù)加碼,覆蓋從研發(fā)、準(zhǔn)入、臨床使用到多元支付的全鏈條環(huán)節(jié)。尤其是近期業(yè)界尤為關(guān)心的“丙類目錄”,落地后將為療效突出的創(chuàng)新藥突破原有定價(jià)限制提供制度空間。同時(shí),集采政策也在超預(yù)期糾偏,從唯價(jià)格論轉(zhuǎn)向多維評價(jià)體系。
從基本面來看,今年是創(chuàng)新藥強(qiáng)基本面兌現(xiàn)的年份。三、四月份的國內(nèi)創(chuàng)新藥公司發(fā)布的一季報(bào)顯示數(shù)據(jù)良好,五、六月份的ASCO(美國臨床腫瘤學(xué)會(huì))會(huì)議數(shù)據(jù)更超預(yù)期。
另外,上半年國產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)BD交易(管線海外授權(quán)交易)活躍,數(shù)量、占比乃至交易金額都持續(xù)刷新紀(jì)錄。“世界級的創(chuàng)新有世界級的定價(jià),說明中國企業(yè)的創(chuàng)新和研發(fā)實(shí)力已大大提升。從上一輪跟隨創(chuàng)新已經(jīng)提升到源頭創(chuàng)新,實(shí)現(xiàn)技術(shù)上的追趕,并將逐步超越”。景順長城基金經(jīng)理喬海英說道。
同時(shí),創(chuàng)新藥企業(yè)的商業(yè)化提速。多家港股創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)入商業(yè)化階段,如康方生物、百濟(jì)神州等,其核心產(chǎn)品開始貢獻(xiàn)收入,尤其是海外市場的收入和盈利能力給市場以信心。疊加部分授權(quán)品種的收益在報(bào)表層面的兌現(xiàn),進(jìn)一步提振對創(chuàng)新藥物研發(fā)投入的商業(yè)模式的信心。
從資金層面看,港股醫(yī)藥板塊經(jīng)4年下跌后估值處歷史低位,恒生醫(yī)療保健指數(shù)的漲幅反映技術(shù)性反彈需求。此外,南向資金推動(dòng)港股創(chuàng)新藥估值提升,疊加全球資金因美國政策變化轉(zhuǎn)向新興市場,處于高景氣周期的中國創(chuàng)新藥板塊成為內(nèi)外資金關(guān)注重點(diǎn)。
在喬海英看來,最核心的驅(qū)動(dòng)因素是產(chǎn)業(yè)趨勢,是國產(chǎn)創(chuàng)新藥在創(chuàng)新能力的趕超,“這一產(chǎn)業(yè)趨勢將不斷通過BD交易催化股價(jià)表現(xiàn)逐漸成為市場共識(shí),醫(yī)藥板塊將迎來整體的信心修復(fù)和價(jià)值重估”。
創(chuàng)新藥以外,CXO板塊今年也有所表現(xiàn)。截至6月30日,萬得CRO概念指數(shù)年內(nèi)累計(jì)漲幅為22.18%。
有私募醫(yī)藥研究負(fù)責(zé)人對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示,經(jīng)歷一輪醫(yī)藥行業(yè)的寒冬后,CXO行業(yè)大市值龍頭公司通過技術(shù)升級、戰(zhàn)略并購和全球化布局,競爭力和市占率實(shí)際上都在進(jìn)一步提升,在今年以來基本都是領(lǐng)先于行業(yè)的表現(xiàn)。未來隨著GLP-1藥物、ADC等領(lǐng)域的爆發(fā),頭部企業(yè)有望進(jìn)一步拉開與中小企業(yè)的差距。
CXO板塊業(yè)績表現(xiàn)與創(chuàng)新藥企業(yè)存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)。天弘創(chuàng)新藥ETF基金經(jīng)理賀雨軒指出,在創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)資本加持與全球訂單紅利雙重支撐下,CXO板塊有望延續(xù)增長態(tài)勢。
他提到,從產(chǎn)業(yè)趨勢看,創(chuàng)新藥企業(yè)獲資金后,可能會(huì)加速推進(jìn)研發(fā)管線或新增項(xiàng)目,持續(xù)釋放CXO服務(wù)需求。當(dāng)前國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期,授權(quán)交易活躍,國內(nèi)CXO全球競爭力持續(xù)領(lǐng)先。回顧2019-2021年CXO漲幅超越創(chuàng)新藥的關(guān)鍵,在于其全球訂單承接能力突破了單一甲方市場限制。盡管過往有觀點(diǎn)擔(dān)憂美國、歐洲企業(yè)競爭,但實(shí)際歐美本土企業(yè)卻未能重構(gòu)有效產(chǎn)能,歐洲整合6大基地后僅相當(dāng)于國內(nèi)第五名水平,效率差距明顯。
從CXO財(cái)報(bào)看,近幾個(gè)季度合同負(fù)債、應(yīng)收賬款等前瞻指標(biāo)持續(xù)提升,意味著已簽訂單將在未來2-3年逐步轉(zhuǎn)化為業(yè)績,印證CXO行業(yè)景氣度,使得CXO企業(yè)具備持續(xù)成長基礎(chǔ)。
醫(yī)療器械板塊在今年前六個(gè)月表現(xiàn)相對平淡,全行業(yè)受醫(yī)院手術(shù)量低迷影響,醫(yī)療設(shè)備、體外診斷等細(xì)分領(lǐng)域持續(xù)面臨國內(nèi)政策壓力。
展望醫(yī)療器械下半年,招商證券在近日發(fā)布的研報(bào)中表示,設(shè)備端招投標(biāo)數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)好,有望推動(dòng)渠道庫存改善。高值耗材集采持續(xù)擴(kuò)面,進(jìn)口高市占率賽道有望受益借助集采實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)放量,品牌出海空間大。耗材CDMO/低耗市占率,把握國產(chǎn)替代機(jī)會(huì)繼續(xù)關(guān)注下游去庫存進(jìn)度,有望企穩(wěn)改善。IVD集采加速國產(chǎn)頭部公司提高市占率。
終端連鎖藥店上半年依然面臨較大壓力,多家上市公司一季度營收利潤雙降,但龍頭連鎖藥店總體情況已經(jīng)開始相比去年有所好轉(zhuǎn)。業(yè)內(nèi)人士表示,自2024年以來,在“政策和市場”雙驅(qū)動(dòng)下,藥品零售行業(yè)進(jìn)入了加速整合的關(guān)鍵時(shí)期,從過去三年的大舉擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)榉只銮濉nA(yù)計(jì)未來兩年,行業(yè)出清和市場集中度提升將繼續(xù)加速。
基于對醫(yī)藥各領(lǐng)域的分析,業(yè)內(nèi)持續(xù)看好創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、細(xì)分行業(yè)頭部企業(yè)在2025年下半年的表現(xiàn)。
在配置上,富國醫(yī)藥創(chuàng)新基金經(jīng)理趙偉認(rèn)為,應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新藥,同時(shí)采取“矛與盾并重”的策略,積極尋找處于估值底部且可能具備阿爾法機(jī)會(huì)的標(biāo)的。
中信建投證券醫(yī)藥首席分析師賀菊穎在研報(bào)中表示,根據(jù)樣本庫中創(chuàng)新藥企業(yè)的數(shù)據(jù)分析,團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2025年下半年中國創(chuàng)新藥公司的營業(yè)收入較去年同期將有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長,同時(shí)中國創(chuàng)新藥公司的虧損額有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步縮窄,更多公司有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈,實(shí)現(xiàn)首次盈利。
具體到創(chuàng)新藥的細(xì)分方向,平安醫(yī)藥精選基金經(jīng)理周思聰表示,重點(diǎn)關(guān)注的細(xì)分賽道主要可能是一些病人較多的大病種領(lǐng)域,主要包括雙抗、ADC(抗體藥物偶聯(lián)物)、靶向藥等。此外,周思聰特別提及,自身免疫性疾病:癌癥、自免是市場最大的兩個(gè)創(chuàng)新藥細(xì)分方向,是值得長期關(guān)注的創(chuàng)新藥子行業(yè)。
談及具體細(xì)分領(lǐng)域,諾安精選價(jià)值基金經(jīng)理唐晨認(rèn)為可以從邏輯上篩選,最重要的邏輯是“替代”,比如,對標(biāo)準(zhǔn)療法的替代、對高成本的替代(關(guān)稅因素)、對低臨床價(jià)值的替代等,因?yàn)樗娘L(fēng)險(xiǎn)收益比很高。唐晨表示,2025年創(chuàng)新藥的核心邏輯是“商業(yè)化”,“市場”是創(chuàng)新藥企業(yè)最重要的陣地。“創(chuàng)新藥不賺錢”是目前行業(yè)最大的壓制因素,一旦有更多的企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利,更多的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量提升,那么創(chuàng)新藥的商業(yè)模式會(huì)得到認(rèn)可,估值將會(huì)被重塑。
華安基金經(jīng)理桑翔宇判斷,2025年將是行業(yè)復(fù)蘇之年,當(dāng)前市場還處于關(guān)注BD階段,國內(nèi)創(chuàng)新藥在臨床機(jī)理設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)上表現(xiàn)良好,一旦在海外數(shù)據(jù)上得到驗(yàn)證,中國創(chuàng)新藥公司將真正獲得全球市場青睞。
長城基金研報(bào)顯示,即便經(jīng)歷較長時(shí)間上漲,當(dāng)前創(chuàng)新藥板塊估值仍整體處于理性區(qū)間,階段性調(diào)整或?yàn)椴季痔峁┝藱C(jī)會(huì)。尤其是港股市場,因其對宏觀環(huán)境敏感,估值修復(fù)空間較大,低位布局價(jià)值凸顯。
另有華南醫(yī)藥投資人此前即對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者直言,“已經(jīng)有創(chuàng)新藥等相關(guān)籌碼的,不要輕易下車,長期看,板塊下跌空間有限,如果手上沒有籌碼的,請珍惜接下來每一次回調(diào)的機(jī)會(huì)。”
(實(shí)習(xí)生孫偉對本文亦有貢獻(xiàn))
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